前言永续合约（Perpetual）是数字资产衍生品市场中“来自上帝的馈赠”。2021年第一季度，在牛市催化下，开展永续合约相关业务的交易所提升至51家， 仅一季度永续合约成交量便已达到14.32万亿美元，超过去年全年衍生品成交量，甚至略超本季度现货市场成交量。关于永续合约的相关定义，市场中一直有两种不同的声音。一种认为永续合约属于期货的一种变形，属于“无到期日的期货”，理应归入泛期货范畴；而另一种则认为 永续合约实际上源自于“差价合约（Contract of Difference，CFD)，一种高风险且严格受监管限制，以前曾仅限于机构使用的互换（Swap）类衍生品。目前，市场中大多数交易所将永续合约归类为期货类产品，大多数用户亦如此认为。然而，如果对永续合约产品进行剖析便可发现，永续合约是一种存在现金流定期规律交换的衍生品，多空双方均无需持有现货即可完成盈亏定期互换，其核心机制与期货等传统衍生品差距较大。故从机制角度看，永续合约归类为“标准化互换类衍生品”应更为合适。因此，本次季度报告中，TokenInsight 将永续合约与期货单独分离，制作了独立的《2021年第一季永续合约交易行业研究报告》，主要内容包括市场宏观动态、交易所表现、不同类型永续合约产品表现及用户群体特征四部分，力求从多角度、多方面，全面描绘永续合约市场，为意图参与合约交易的交易者及意图参与永续合约市场的交易所经营人员，从数据层面角度提供相应信息，辅助决策。除传统的宏微观交易数据外，TokenInsight 亦对永续合约交易数据进行了整合，并通过计量与量化方法进行测算，在影响永续合约交易的因素与用户特征方面获得了一些有趣的发现，现提供在报告中，供投资者与交易所经营人员参考。您可以登陆官网 tokeninsight.com，随时随地查看关于永续合约市场内不同交易所、不同类型合约及不同标的资产合约的实时交易数据。更多关于2021年第一季度数字资产永续合约市场的信息，Please Enjoy the Report.Wayne, TokenInsight CEOwayne@tokeninsight.com2021.04.23
1. 行业追踪
Jan① 英国关于禁止向零售用户出售数字资产衍生品的禁令于2021年1月6日正式生效；② 波卡生态综合指数（DOTECO）1-20倍 USDT 永续合约上线币安交易所；③ 币安上线 BTCBUSD 1-50倍永续合约，调整 U 本位合约爆仓清算率；④ 火币1月上线20个品种的U本位永续合约；⑤ FTX 上线其平台币 FTT 永续合约；⑥ Perpetual Protocol 按周交易量统计在 DEX 中排名第六。
Feb① DOGE USDT 永续合约1月上线火币杠杆倍数1-17X，DOGE USD 永续合约2月上线欧易 OKEx 杠杆倍数0.01～75x，币安于2月将调整 DOGE USDT 永续合约的杠杆倍数由1-25倍调整为1-50倍；② SOL USDT 永续合约1月上线欧易OKEx，2月上线火币；③ BitMax 上线永续合约逐仓模式；④ 区块链存储协议 Arweave 通证 AR 上线 FTX；⑤ 去中心化衍生品交易所 dYdX 上线二层扩容方案 StarkEx 在主网上启动新的交叉保证金永续合约内测 alpha 版本；⑥ MXC 抹茶合约上线全仓模式，未实现盈利可充当保证金。
Mar① LUNA U 本位永续合约分别在1月上线币安，2月上线火币、Gate.io，3月上线欧易 OKEx；② ONE U 本位合约3月上线币安和火币；③ 去中心化永续合约协议 Perpetual Protocol 通证 PERP 上线币安、OKEx；④ 火币合约现可为土耳其用户提供数字资产衍生品交易服务，包括 USDT 本位永续、币本位永续等合约类型；⑤ CAKE 永续合约上线 Gate.io；⑥ BitMEX 任命普华永道合伙人为首席财务官；⑦ AscendEX（原BitMax）上线 ETH USDT永续合约。
2. 数字资产交易所行业生态图景
3. 交易动态 3.1 市场成交量 “ 2021年第一季度，永续合约成交量达到14.75万亿美元，超去年全年衍生品总成交量，成为衍生品市场中绝对主流。2021年第一季度，TokenInsight共追踪了51家涉及永续合约业务的数字资产交易所相关交易数据，基本覆盖绝大多数永续合约业务处于存续期的交易所。作为一种互换类（Swap）衍生品，永续合约产品设计与业务运营尽管相对简单，但依旧存在一定门槛，故截至目前，数字资产市场中涉及永续合约相关业务的交易所仅为全市场现货交易所总数四分之一左右。然而，经过2020年的发展，永续合约已经成为衍生品市场中的绝对主流。2021年第一季度永续合约成交量达14.32万亿美元，超越去年衍生品市场全年总成交量（约13.04万亿美元）。
2021年第一季度全市场永续合约总成交量，来源：TokenInsight从主流数字资产产品成交量角度看，
永续合约在市场中已经堪与现货匹敌，而与永续合约的成交量相比，2021年第一季度现货成交量甚至相较而言略低，为14.11万亿美元。作为一种投机性较强的衍生品，永续合约的成交量高企显示出数字资产市场前所未有的活跃，但也意味着市场内的投机情绪相较于以往更高。
2021年第一季度数字资产市场主流产品成交量对比，来源：TokenInsight
2021年第一季度全市场永续合约月成交量，来源：TokenInsight
“ 2月下旬开始永续合约成交量持续高于现货，永续合约成交量与市场投机情绪、长期美债利率等因素密切相关。2021年第一季度，数字资产市场各类永续合约日均总成交量达到1591.4亿美元/每日，是为有史以来新高。随着投机情绪的上扬，1月份开始永续合约成交量逐步抬升，至2月下旬达到最高峰。 受投机情绪与有组织做空导致大规模爆仓等多重因素影响，永续合约市场于2月23日创下3951亿美元的成交量记录，而本季度日成交量前十亦多集中于2月23日前后。
2021年第一季度全市场永续合约与现货逐日成交量，来源：TokenInsight3月，市场热度略有下降，但与1、2月相比，现货成交量开始低于永续合约成交量，该情形于整个三月持续，在数字资产市场历史上为首次出现。这似乎表明持有投机情绪的投资者正在占据多数，他们更倾向于使用高杠杆衍生工具，以利用少量资金进行短线操作。通过对永续合约成交量相关影响因素进行回归，TokenInsight 发现，总体来看，主流数字资产的价格对于永续合约的交易影响并不显著，而市场的投机情绪（以主流数字资产现货与永续合约的历史波动率形式反映出来）对于永续合约成交量有显著影响。原因在于，永续合约作为投机性投资工具，其交易过程中包含着用户对未来市场价差方向的预测，反映了投资者对于未来市场波动的主观看法。在波动率较高的情形下，投资者被强制平仓的可能性与频繁操作的可能性均较大，从而导致成交量出现大幅上扬。值得注意的是，2021年第一季度永续合约的成交量变动亦与来自传统市场的一些因素联系密切。在回归结果中，
10年期美债利率与永续合约成交量呈现显著正相关，且影响力高于其他因素。一个可能的解释是，长期美债利率反映了市场中的通胀预期。美债长期利率的上升意味着短期利率下降，通胀压力上升。此时，投资者往往会选择购入抗通胀资产，或将更多资金配置于高收益投资产品。与以往不同，从去年开始将数字资产视为抗通胀资产与高收益投资品的投资者占比大幅提升，导致了机构与个人投资者对于数字资产的大量买入，数字资产价格由之水涨船高。考虑到持有现货成本较高，而永续合约价格锚定现货，且可以使用杠杆，故仅需通过少量保证金便可获得同等规模的名义现货持仓。不过由于资金费率的存在，导致持有永续合约的实际效果不如持有现货。此外，持有永续合约所需承担的总体风险较现货为高。但考虑到较低的资金配置成本与较高的资金利用效率，对于个人投资者与部分机构投资者而言，利用永续合约作为高收益投资工具与有限资产规模下的风险对冲工具，亦是一个可接受的选项。
3.2 历史波动率 “ 2021年第一季度永续合约历史波动率振幅逐渐收敛，投资者对高波动市场环境显示出良好适应性。永续合约的历史波动率衡量了永续合约收益的波动情况，也可作为市场内投机情绪的反映。相较于上季度，本季度主流资产永续合约历史波动率持续处于较高水平，其中， 1月矿工大规模抛售比特币、以太坊等主流数字资产与2月机构有组织做空行动均对市场造成了较大影响，形成了两个历史波动率波峰。波动率最高值出现于1月13日数字资产矿工集中出清高点，在价格短期内大幅“过山车”式波动的影响下，市场出现广泛恐慌情绪，历史波动率达到183左右，同时矿工抛售期间的永续合约市场波动亦为第一季度最高。然而， 投资者对于高波动的市场环境显示出了良好的适应性：尽管类似于1月的市场突发事件在随后的2个月中持续发生，但其对于投资者的影响力逐渐减弱。2月机构大规模做空造成的币价波动甚至高于1月，但对于历史波动率的影响则相较于1月有限，最高时未超过150；而3月发生的期权季度末交割与机构的疑似做空对永续合约市场均未造成显著影响。
2021年第一季度主流数字资产永续合约历史波动率与 BTC 价格对比，来源：TokenInsight
4. 交易所分析
4.1 交易所整体对比 “ 大型综合交易所对数字资产市场永续合约交易业务的垄断被打破，市场竞争相对充分。与2020年相比， 2021年第一季度大量拥有中等规模永续合约业务（季度成交量在1000-5000亿美元之间）的交易所打破了永续合约市场原有数家大型交易所所构成的垄断局面。成交量排名前三的交易所（Binance Futures、Huobi Futures、Bybit）在2021年第一季度占比为46.2%，而排名前十的交易所则共占据市场76.84%的成交量，对于剩余的中小型交易所与去中心化交易所而言，也获得了约四分之一的市场份额， 市场竞争整体相对较为充分。
2021年第一季度部分主流永续合约交易所成交量（不含成交量异常交易所）与市场集中度，来源：TokenInsight
2021年第一季度全市场永续合约成交量分布（按 CoinGecko 公布成交量计），来源：TokenInsight与去年同期相比，永续合约的交易规模已扩大超过十倍有余。对于涉及永续合约业务的交易所而言，
2021年第一季度已有3家交易所永续合约季度成交量突破万亿美元，9家交易所成交量处于5000-10000亿美元之间，22家交易所季度成交量在千亿美元以上。其中，
Binance Futures 与 Huobi Futures 成交量仍旧占据市场一二位。与2020年相比，Binance Futures 的成交量在第一季度突破3万亿美元，达3.71万亿美元，超过第二、第三名总和，市场份额与去年第四季度相比扩大3.18%，达25.93%，实现了在现货与永续合约市场的“双重领先”；Huobi Futures 则以1.87万亿美元的成交量位居第二，占据市场份额13.05%，但其在传统交割期货合约市场表现较 Binance 为佳。
2021年第一季度Top3永续合约交易所成交量排名，来源：TokenInsight
前五永续合约交易所成交量分布（按交易所类型区分），来源：TokenInsight
综合交易所在永续合约市场占据更多市场份额，是2021年第一季度另一个重要特征。与去年相比，永续合约成交量前十交易所中，除 Bybit 外，均为综合交易所；成交量前五的交易所中，来自于专业衍生品交易所的成交量仅占全市场总成交量7.22%。在专业衍生品交易所中，Bybit 本季度表现最好，成交量突破万亿美元，其次为 Hopex 等交易所，交易规模5000亿美元左右；受SEC（美国证监会）调查与起诉、新交易所兴起等因素影响，老牌交易所 BitMEX 市场份额本季度缩减至2.56%，季度成交量仅为3663.8亿美元，规模掉出前十。永续合约交易与现货交易间的密切关系是综合交易所获得更多市场份额的可能原因。通过对影响永续合约成交量的相关因素进行测算，TokenInsight 发现， 现货成交量与永续合约成交量亦呈现出显著正相关关系，现货成交量增加1%，永续合约成交量增加0.69%。这意味着大部分永续合约成交量来自于现货交易的分流，投资者在参与现货交易时，被永续合约交易的高杠杆与高资金利用率所吸引，从而开始参与永续合约交易。这对于同时拥有现货、永续合约乃至交割期货、期权等业务的综合交易所而言无疑更为有利：用户节省了跨交易所相关成本。
4.2 交易所分类本次季度报告中，TokenInsight 基于季度交易规模、业务覆盖条线、合规、比较优势等指标，将目前涉及永续合约业务的数字资产交易所分为 大型综合交易所、大型永续合约交易所、中型永续合约交易所、合规交易所、精品交易所五类。大型综合交易所除永续合约交易外，亦经营现货、交割期货合约、OTC 交易等业务；大中型永续合约交易所主营永续合约等数字资产衍生品交易业务；合规交易所着重提供合规永续合约交易服务；精品交易所专注于利基市场，利用比较优势构建竞争力。
2021年第一季度数字资产永续合约交易所分类标准，来源：TokenInsight
4.3 大型综合交易所 “ 第一季度永续合约成交量69.62%集中于大型综合交易所，永续合约成交量普遍超越其他产品。2021年第一季度，全市场永续合约成交量中69.62%来自于大型综合交易所。除 OKEx 以外，绝大多数大型综合交易所的永续合约成交量远高于交割期货与其他衍生品成交量。与2020年相比，永续合约已成为大型综合交易所中成交量占比最大的业务，如下图所示：
2021年部分大型综合交易所不同类型产品成交量比例，来源：TokenInsight以 Huobi、Binance 等永续合约成交量规模超万亿的综合交易所为例，在这些交易所中，现货成交量占比从2020年至今持续下降，并于2021年第一季度下降至35.47%（Binance）；Huobi、OKEx 等交易所现货成交量占比则下降到五分之一左右，而 FTX 等中大型综合交易所甚至现货交易占比已经不足10%。与之相对，永续合约业务在第一季度在 Binance 与 Huobi 占比均已达到60%左右。OKEx 传统优势在交割期货合约，但永续合约成交量亦达到28.07%；而 FTX 的成交量86.74%来自于永续合约，远高于市场总体46.74%的比例。数据表明，
从2020年10月牛市开始以来，随着投机情绪的逐渐上扬，永续合约已经取代现货、交割合约等传统产品，占据衍生品交易乃至交易所整体业务核心地位。
2021年第一季度大型综合交易所永续合约逐日成交量变动，来源：TokenInsight
4.4 大型永续合约交易所与中型永续合约交易所 “ Bybit 交易所在专业衍生品交易所中永续合约成交量保持第一，中型永续合约交易所各有独门特色。由于永续合约交易与现货交易间的强关联性，同时综合交易所进入永续合约市场的门槛相对较低，在牛市综合交易所大举进军永续合约业务的背景下，本季度专业衍生品交易所在永续合约业务方面整体表现相对不佳。BitMEX 受监管风波进一步发酵影响，本季度与 Bybit 等竞争对手拉开了较大差距。Bybit 延续了2020年第四季度的良好表现，本季度永续合约成交量达1.03万亿美元，位居永续合约细分市场第三位，在专业衍生品交易所中表现最优。
2021年第一季度大中型专业永续合约交易所逐日成交量变动，来源：TokenInsight
面对综合交易所的强力竞争， 部分拥有中等永续合约交易规模（季度成交量1000-5000亿美元）的专业衍生品交易所在第一季度将发力方向转向有一定门槛的衍生品细分市场。Deribit 在第一季度保持了其在期权市场的优势地位，其期权成交量占数字资产期权细分市场65.63%；而 Prime XBT 则选择强化其与传统市场的联系，逐步开发外汇、大宗商品与指数期货交易业务，同时开发数字资产市场与传统市场间交互业务: 该交易所宣布不久后将可使用 ETH 与 USDT/USDC 等数字资产作为保证金，交易外汇、大宗商品与指数期货合约，试图抢占新细分市场。 其他中等规模永续合约交易所则选择跟随类似于 Bybit 的策略，在主流合约交易对中发力，形成了中型永续合约交易所间各具特色的竞争局面。
2021年第一季度大型永续合约交易所与中型永续合约交易所成交量占比，来源：TokenInsight“过去，大型交易所依靠强大的资源储备和资金实力在拓展新领域时具有碾压式的竞争优势。然而，对于投资者而言，产品体验、资金费率规则、减仓机制、保险金赔付、流动性等都关乎投资者的自身的切实利益，最终大家会发现强大的产品和足够专业的服务才是吸引用户的利器。数字资产衍生品市场还处在非常早期的发展阶段，相信没有一家交易所敢拍胸脯保证在数字资产合约产品方面已经做到极致。”—— CoinEx
持仓量是另一个反映交易所永续合约业务表现的重要指标。考虑到永续合约的持仓量为标的资产价格与未平仓合约张数的乘积，故如果持仓量涨幅超过主流数字资产价格涨幅，一般表明该交易所合约规模有所增加，交易活跃度较高，用户群体扩张可能性较大。TokenInsight 收集并比较了8家典型大型综合交易所与永续合约交易所持仓量变动数据，并以比特币与以太坊价格年内变动作为参考标准。数据表明，综合交易所在永续合约方面具备一定发展优势，持仓量扩张程度较高：与年初相比， Huobi 交易所永续合约持仓量提升288.3%，FTX 交易所持仓量提升313.8%，远超以太坊价格上升幅度（162.3%），交易活跃度与用户群体扩张明显。永续合约交易所中 Bybit 表现较好，持仓量相较年初提升199.8%，与 Binance（193.7%）在业务扩展幅度上旗鼓相当。
值得注意的是，OKEx 与 BitMEX 交易所持仓量上升幅度与比特币价格上升幅度（100.1%）接近，表明未平仓合约数量相较于年初变动幅度较小；而 Prime XBT 由于业务重心倾向传统市场，其永续合约持仓量相较年初下降21%。
2021年第一季度部分交易所永续合约持仓量变动，来源：TokenInsight
4.5 合规交易所
“ 由于永续合约类产品合规严格，永续合约合规交易规模较小。在永续合约市场，由于永续合约的高风险性与高投机性，各国对该类产品监管相对严格，导致其合规交易规模相对较小。2021年第一季度统计的51家交易所中，
可合规经营永续合约相关交易的交易所仅 Kraken 一家，季度成交量为535.3亿美元，占全市场比重0.37%，影响相对微弱。
然而，部分机构及个人投资者仍然对于合规永续合约交易有一定需求。从持仓量角度看，Kraken 交易所内用户日平均持仓量于本季度保持在2亿美元左右，季度末持仓量相较于年初上升84.4%，略低于比特币涨幅，表明其用户群体可能较为固定，亦表明合规永续合约交易所对于大部分普通用户而言可能缺乏足够吸引力。
2021年第一季度 Kraken 交易所永续合约成交量与持仓量概览，来源：TokenInsight
4.6 精品交易所 “ 精品交易所着重于细分市场或特定数字资产交易对，打造比较优势以获取市场份额。在大型综合交易所“大举进军”永续合约市场的背景下，对于规模较小的交易所而言，要想生存下来并获得一定市场份额，打造比较优势、在利基市场（niche market，指由已有市场绝对优势的企业所忽略的某些细分市场）中获得与综合性大型交易所抗衡的能力，是存续并发展的关键。在传统市场，类似的金融机构往往会被冠以“精品（Boutique）”的名称。在数字资产市场中，依靠自身特色业务顽强存活下来并有所发展的小型交易所亦可被称作“精品交易所（Boutique Exchanges）”。在永续合约市场，目前精品交易所较为成功的生存策略主要包括开发新业务线、针对性经营特定数字资产交易对，及针对特定客群优化交易系统。其中， 针对性发展特定数字资产交易对的策略已经被证明较为有效，Bybit 等早期精品交易所通过该策略成功获得了大量市场份额与用户群体。而在2021年季度成交量较小的精品交易所中，HBTC 是采用该策略的典型。HBTC 的永续合约业务主要集中于市场流动性较好的比特币相关永续合约，包含 USDT 本位比特币永续合约及币本位比特币永续合约，两交易对对季度成交量的贡献超过95%，达1844亿美元。结合全市场交易数据， 如仅计算主流数字资产永续合约成交总量，HBTC 位居第十；整体来看，凭借在比特币永续合约方面的比较优势，HBTC 整体季度成交量处于第十八位，占据永续合约市场1.35%市场份额，在7家精品交易所中，表现较为良好。
2021年第一季度 HBTC 交易所永续合约成交量分布，来源：TokenInsight“这个牛市周期我们可以看到数字资产总市值不断攀升，这个市场正涌入大量的新晋投资者、传统金融机构，以及 VC。投资者对合约和期权等金融衍生品需求将呈指数级增长，包括永续合约在内的衍生品细分领域还有很大发展空间。CoinEx 过去两年一直深耕永续合约细分市场，我们没有跟其他品牌一样去追求出奇制胜，我们更多把精力放在用户体验和资产安全的提升上，这个行业，只有沉下心来，才能做出完美的产品。”—— CoinEx此外，亦有交易所选择针对特定客群优化交易系统，以获取特定投资者群体青睐。以 Bingbon 为例，其针对部分投资者缺乏交易经验、对衍生品交易难以上手的相关问题，一方面通过
简化交易界面，降低用户学习成本，另一方面则提供“跟单”功能，投资者可复制用户社区内交易者的盈利策略进行衍生品投资。通过上述策略，Bingbon 获得一席之地，从2018年展业至今，依旧活跃在永续合约细分市场。“跟单”策略对个人投资者的保护作用，在 Bingbon 交易所的日成交量变动中有所体现。一般而言，专业交易者由于掌握信息较多，故可以通过一些专业指标预测市场中的可能动向，特别对于非系统性风险（如机构做空等）掌握相对较为精准。通常个人投资者无法跟踪此类信息，故当风险出现时，便会因价格剧烈波动而遭受严重损失。而
通过“跟单”策略，散户可以复制专业交易者的操作，从而有效降低了爆仓清算的可能性。2月23日，机构的有组织做空导致大量个人投资者遭遇爆仓清算，形成了本季度最高成交波峰，而在 Bingbon 交易所，尽管成交量于当时有所上升，但上升幅度远低于市场平均幅度，表明通过跟单功能，众多个人投资者或复制专业交易者策略，仓位得到有效保护，经受住了市场考验。
2021年第一季度 Bingbon 交易所永续合约成交量变动概览，来源：TokenInsight