原文标题： 《 Terra：稳定币军团的崛起之路 》 研究员：许潇鹏 第一节研报要点——Terra在实践的是当下加密世界最为期待的叙事——加密应用和传统商业世界的破壁。一旦实验成功，Terra有很大希望可以进一步实现对各类加密产业资源的虹吸，生态有望进一步得以壮大。Terra现阶段的成功来自于一系列具备高协调性的连续动作，团队非常注意“扬长避短”，成功背后有着深刻的产业洞察和优秀战略规划的影子。其优势体现在： ● 采用了自有的POS公链以及Tendermint内核。这为项目提供更强的可拓展性、充分的独立性以及丰富的“公链宏观政策工具箱”，保证了Terra未来与其他外部生态的互操作性和稳定币的想象空间。 ● 稳定币+DeFi的组团打法：通过DeFi生态为稳定币提供了初始用例，以帮助稳定币迅速冷启动，形成较大的市值规模和交易量，快速进入到稳定币的第一阵列。 ● 丰富的商业资源：创始人是韩国知名互联网商业领袖，后来发起的Terra Alliance产业联盟也获得了大量韩国一线互联网企业的加入，这让Terra生态相比其他原生的加密项目可以为用户提供更便捷而广泛的DeFi产品入口。 ● 所处的监管和加密人口环境：Terra所在的韩国有着超高的加密货币投资人口，相对务实的监管环境，这让Terra的探索可以走出沙盒，充分实践加密产品的平民化。项目的主要风险包括较高的中心化程度、监管政策的不确定性、产品的增长瓶颈、项目信息透明度不足，以及面对极端市场行情时爆发债务危机可能性，值得投资者们重点关注。 第二节项目基本情况——Terra Protocol是一个基于算法的稳定币协议，致力于提供一套价格稳定且被广泛采用的稳定币系统。“Terra”指的就是该系统内的稳定币，与Maker、Liquity等货币协议主要专注于铸造与美元挂钩的稳定币不同，Terra在一开始就志在提供一套更为丰富的货币组合，以满足不同区域、不同场景的稳定币需求。目前Terra协议提供包括与美元、韩元、蒙古图格里克、泰铢以及国际货币基金组织特别提款权（SDR）挂钩的多个稳定币。除了货币种类的丰富性，Terra与Maker更大的差别在于其不仅仅局限于一个铸币或借贷协议， 而是尝试围绕其底层货币系统搭建和引入更为庞大的金融服务体系，因此Terra协议本质上正在朝一个专注DeFi的公链生态快速进化。值得一提的是，Terra项目的创始团队和市场大本营都在韩国——那个全球对加密资产最为狂热的国度，或许没有之一。Terra项目于2018年1月立项，在其白皮书中，它对项目愿景的描述是：创造一个横跨法币和加密世界的去中心化的稳定币系统，并促进加密货币真正意义上的大规模采用。项目的重要时间节点包括： ● 2018年1月：立项 ● 2018年8月：Terra项目获得了包括币安、火币、Okex、Dunamu（韩国最大交易所之一Upbit的母公司）领投，Polychain Capital、FBG Capital、Hashed、1kx、Kenetic Capital、Arrington XRP参投的3200万美金投资。 ● 2019年6月，Terra旗下的移动支付平台Chai上线。同年10月，Chai注册用户近50万，并于2020年7月发布实体支付卡。截至2021年8月官方披露的Chai用户总数为246.6万。 ● 2020年4月，Solona将Terra稳定币引入Solona生态，后续双方资源的合作不断加强。 ● 2020年9月，Terra账户总数突破200万。 ● 2020年12月，Terra推出合成资产协议Mirror Protocol。 ● 2021年1月，Terra背后的团队Terraform Labs获得2500万美元融资，Galaxy Digital、Pantera Capital、Delphi Digital以及Coinbase Ventures参投，资金将用于Mirror、Anchor（下文会讲到）以及其他关键基础设施的投资。 ● 2021年3月，Terra发起的DeFi储蓄协议Anchor完成2000万美金融资，Arrington XRP Capital、Hashed、Galaxy Digital、Pantera Capital、AngelList创始人Naval RavikantDelphi Digital、Dragonfly Capital、Alameda Research等机构参投。同月，Anchor V1版本启动。 ● 2021年7月，Terra推出1.5亿的生态基金， Accomplice Blockchain、Arrington XRP Capital、BlockTower Capital、Delphi Digital、Galaxy Digital、Hashed、Pantera Capital、ParaFi Capital、QuantStamp等参投。该基金的目的在于扶植Terra生态内的应用，提升Terra DeFi生态的可访问性，为更多主流场景所采用。目前团队专注于Terra主网的最新版本Columbus-5的开发，Columbus-5是非常重要的一次主网升级，内容包含国库资金分配和销毁机制更新等重要内容。 Columbus-4和5的对比正如【项目业务范围】中所说，Terra的可以看做一个围绕稳定币协议构建的公链平台，当我们观察其业务表现时，应该重点从两个角度出发：1.稳定币业务发展情况；2.公链的活跃程度和链上生态。尽管Terra已经提供了多种稳定币的铸造和兑换，但考虑到目前Terra主要业务还是集中在Terra的美元稳定币UST上，以下业务数据将以UST为主。截至目前（2021.8.4），UST的市值为20.5亿美金，在所有主流稳定币中位列第5。 Terra上另外两大稳定币分别是世界货币基金组织的特别提款权SDR的稳定币SDT，以及与韩元挂钩的稳定币KRT，其中SDT的现有铸币量高达7.12亿（相当于10.1亿美金），而KRT铸币量为438亿韩元（相当于3800万美金）。相比起UST的市值，UST的交易量排名就要落后很多。UST和Wrapped UST的总交易量在第10位左右。 从的分布来说，UST交易量最大的平台是海外用户较为活跃的Kucoin，以8月2日的数据计算，Kucoin24小时UST的交易量达到全网的33.8%。其次是稳定币封装资产兑换平台Curve，然后才是Terra生态的官方平台Terraswap。从交易种类来说，UST的最大交易对象是稳定币互换，比如交易量最大的交易对是在UST在Kucoin、Curve与USDT的交换，其次是和Terra的合成资产交易代币MIR的交易，排名第三；UST与Terra的治理代币Luna的交易量也比较大，同样主要发生在Kucoin。总体来看，目前UST交易的主要场景以稳定币互换为主，其中Kucoin是最受Terra用户欢迎的CEX平台。 近180日UST的链上日均交易笔数为22万笔左右，近期从6月中旬的最低点反弹了一倍，日均交易笔数基本在30万笔以上（此处仅为UST的Terra主网数据）。 数据来源：https://terra.flipsidecrypto.com/UST的该数据应该说相当不错，几乎逼近BUSD在BSC上的转账活跃度，近期BUSD在BSC上的转账笔数约为40万/日。 数据来源：https://bscscan.com/而同期USDT在以太坊上的日转账笔数为11万+。 数据来源：https://etherscan.io/TRC20的USDT作为目前主力的稳定币载体，日转账笔数接近55万。 数据来源：https://tronscan.org/货币流速（Velocity）是一个宏观数据，由Velocity of M2 Money Stock引申而来，该数据指的是每单位金钱在实体经济中换手的频率。具体来说，其指的是某单位时间中，通过投资之外消费活动，每一块钱换手的次数。该数据越高，代表经济活动越活跃。 美联储公布的Velocity of M2 Money Stock数据， https://fred.stlouisfed.org/series/M2V而在Terra网络统计的数据中，货币流速仅指代Terra稳定币换手的频率，与具体的消费类型无关。我们发现，UST的货币流速在今年2月中下旬见顶后一直处于下降通道中。 数据来源：https://terra.flipsidecrypto.com/但有趣的是，当我们观察Terra的韩元稳定币KRT的货币流速时，却发现其数据始终比较平稳，维持在9左右。 数据来源：https://terra.flipsidecrypto.com/UST和KRT作为Terra协议目前发行量前三稳定币，我们从他们货币流速的变动和对比中，也可能看到这两类稳定币应用场景的显著差异： ● UST稳定币主要的应用场景是在DeFi中，具体来说，主要用于交易和借贷。其货币流速随着2月加密市场的暴涨，活跃程度达到顶峰。而后随着UST铸币体量的快速增长，货币流速开始下降。再加上3月Anchor储蓄协议的上线，大量UST进入储蓄协议，用于储蓄的货币占比提高，进一步导致了货币流速的下降。
2021年2月下旬开始，UST铸币量暴涨，导致UST的货币流速下降， 数据来源：Coingecko ● 而KRT作为与韩元挂钩的本地货币，目前在DeFi中场景不多，比如Terra生态里的Anchor、Mirror均不支持KRT。所以KRT的主要使用场景在于本地生活支付，不受加密周期影响，比如通过Terra的移动支付应用Chai进行电商或线下消费，体现为KRW的货币流速保持在一个比较平稳的水平。Terra的稳定币自去年开始正式推广以来，在总市值总发行量上冲进前5，就转账的活跃度来看，UST的日均转账数据也非常靠前。但就代币的交易量来说，无论是距离中心化托管稳定币USDT、USDC和BUSD还是去中心化稳定币Dai，UST都还有较大的差距。但总体来说，Terra作为比较新的稳定币协议，在短短3年内能取得如此成绩，已经非常让人惊讶。而Terra的稳定币之所以能在这么短的时间内容实现冷启动并挤进竞争激烈的稳定币前排阵列，主要来源于其生态的助力，为UST的冷启动和快速发展提供了充分的需求来源。接下来将重点分析Terra的公链生态Terra采用POS共识机制，其内核由Tendermint共识提供支持，平均6秒产出一个区块，核心代币Luna质押量前130的验证节点作为为活跃的出块节点。也正是因为采用了Tendermint和POS的共识，后续Terra的稳定币产品将会更容易进入COMOS和其他POS生态，拓展其产品的渗透范围。根据公开信息，Terra网络的主要数据如下： 在构建公链生态方面，Terra采取了与大多数公链截然不同的竞争策略。 差异点A：公链内在的发动机不同无论是以太坊、BSC或Solona，其定位都是一个开放的去中心化平台，稳定币协议虽然重要，但不过是公链生态里，甚至DeFi生态里的一部分而已。这决定了以太坊类公链生态的应用发展是开放、随机、自由探索的，其种类除了DeFi之外，还包括游戏、社交、DAO、隐私解决方案等多个赛道，其项目间的竞争和存续完全是自由市场之下的博弈结果。而Terra在被定义为一个公链生态之前，其首先是一个稳定币协议，可以说其公链生态的应用，都有着一个非常清晰的共同使命：提升Terra稳定币的使用需求，扩大其使用场景，让Terra尽可能在全球更大的范围内获得采用。常规的公链竞争把重点放在开发者+用户这个双边市场上， Terra的竞争策略则将重点放在其稳定币的拓展上，当Terra得到广泛的用户群体采用之后，由于货币天然具有的网络效应，一个庞大的稳定币网络就可以反过来带动货币协议之上的公链生态。正是以这种竞争策略作为大前提，Terra早期的应用生态才呈现为“全是DeFi”的特殊面貌，因为DeFi是迅速提高稳定币需求的最佳产品类型。 如果说大部分公链的发动机是“应用”，那Terra的生态的发动机就是“稳定币”。 差异点B：目标用户不同大部分公链的目标用户是加密世界的原住民，或是加密资产投资者，这批用户具有冒险精神，崇尚去中心化理想（尽管随着用户群体的扩大该精神属性已经逐渐淡化），在财务和认知上也有较高的水准，但是人数较少（虽然增长迅速）。而Terra则更专注于拓展加密世界之外的用户群体，希望把加密世界之外的普通用户引入系统，或者说把区块链服务嵌入到民众的日常生活中，成为传统金融之外的另一套解决方案。正如Galaxy Digital的创始人Mike Novogratz在2021年1月接受Bloomberg的采访时所说：“Terra在做的事之所以伟大，是因为他们在做一个跳出加密世界沙盒的伟大实验。”此前不久，Galaxy Digital与Coinbase等知名机构领投了Terraform Labs新一轮的2500万美金融资。为了达成将更多外部用户引入加密领域的目标，Terra团队亲自下场开发和运营了生态内第一批应用，这些应用主要可以分为两类： a.储蓄和收益型应用：引入用户和资金这类应用的主要目的是通过提供高于传统金融世界的储蓄收益率，将拥有理财需求的用户吸引到加密生态里来。其代表应用就是2021年3月在Terra上线的Anchor，该产品的卖点就是可以提供年化20%左右的稳定储蓄收益率。或许20%的收益率对于经历过DeFi挖矿热潮的加密用户来说吸引力一般，但对于低利率甚至负利率环境中的传统世界用户是非常有吸引力的。 Anchor产品存款界面，https://app.anchorprotocol.com/earnAnchor面向储蓄用户的收益率是比较固定的，可由其社区治理来调整目标利率，目前为19.46%。相对大部分DeFi产品的浮动存款利率，Anchor的固定利率更加符合传统金融用户的理财习惯，这种又高又稳定的“理财产品”是一种粗暴有效的资金拉新手段。大家还记得几年前中国阿姨们追逐年化10%的P2P理财时的狂热吗？在加密货币牛市中，由于各类项目估值的泡沫化，项目代币的价格也水涨船高，加上投机和套利需求的活跃，稳定币的借用需求大增，这使得各类挖矿收益长期能保持在二位数甚至三位数。但当加密市场进入熊市，奖励的代币价值下跌，投资和套利需求萎缩，储蓄收益自然也大幅下跌。 各主要平台30天平均储蓄利率已经跌回个位数， 数据来源：https://defirate.com/那Anchor是如何保证其存款利率长期处于20%附近的呢？主要原因有两个：1.它只接受有原生Staking收益的资产作为借款抵押物，比如Terra的核心代币Luna，以及近期刚刚支持的stETH（通过和staking服务商Lido合作），因此Anchor可以获得抵押代币的额外staking收入，用于补贴存款人。2.Anchor上线后启动了为期4年的借贷挖矿机制，当系统的实际收益率（借款利率+抵押代币的Staking收入）低于目标储蓄利率时，系统就会提高借贷挖矿的力度，以刺激借款行为（本质上是通过代币补贴来降低借款利率），进而提升存款资金的利用率，最终提升借贷利率来到目标的储蓄区间（比如目前的19.46%），满足储户的收益需求。看到这里，你应该会有一个疑问：随着储蓄资金规模的扩大，以及抵押资产的staking收益逐渐降低（POS网络通胀力度的减少）和ANC代币的奖励用尽，Anchor要怎么保持目前20%的储蓄收益率？笔者认为，20%不可能是一个可以长期保持的收益率水平，而是Terra生态的“早鸟补贴利率”，其目的在于通过高收益快速吸引传统世界的用户进场，就好像早期的P2P产品为了获客，通过各种加息券把自己的理财收益率做高一样，而Anchor的“加息券”就是它的代币ANC。 最终Anchor的存款收益率也将回落到行业基准线上，或许届时它已经完成了冷启动阶段的获客使命。除了Anchor之外，Terra还在筹备针对不同国家的类Anchor产品，包括同样以20%储蓄利率为目标的储蓄类应用Tiiik（优先向澳大利亚地区的用户开放），定位消费级应用的固定利息产品Saturn Money（支持英镑和欧元存入），这也透露出Terra拓展更多区域用户的野心。 B.投资平台和支付工具：留存用户和资金在通过高收率储蓄产品吸引用户和资金进场之后，Terra生态为了最大程度地留存用户的资金，也在发力搭建两类应用：消费支付类和投资类。这也是传统世界里资金使用最高频的两类场景。当用户把资金搬迁到Terra的储蓄平台之后，如果发现这里不但能满足基础的理财，还能满足投资以及日常大部分的消费所需，其离开的可能性就大大降低，Terra也就完成了将传统用户引入其Terra加密生态的最终目的。 消费支付类应用日常支付是货币最高频的场景，Terra最早布局的应用就是支付类的：Chai。 Chai于2019年6月上线，同年10月就获得了50万用户的注册，目前官方披露的账户数为247万。 根据Chaiscan数据，Chai的近期的日活跃用户数约为8.5-9万，周活跃用户数21万左右，日消费金额17.5亿韩元（152万美元）。合规方面，Chai拥有受韩国政府监管的法币支付网关，可连接约15 家大型银行。对于用户来说，消费者通过Chai应用或是Chai借记卡在合作商家中进行消费，可以获得折扣或积分返现。对于商家来说，Chai的手续费率为0.5%左右，远低于韩国其他信用机构收取的2-3%的交易费。由于Terra的两位创始人都来自于互联网商业领域，积累了相当好的商业资源，在其组建的支付联盟Terra Alliance中包含众多韩国和亚洲的电商领军企业，包括：韩国最大的票务网站Interpark Ticket、韩国音乐媒体上市公司Bugs、韩国社交巨头Kakao旗下区块链公司Ground X、韩国主流B2B时装批发平台Sinsang Market、韩国排名第一的酒店预定应用平台Yanolja、韩国第二大电商网站TMON、京东领投的泰国电商平台Pomelo、新加坡最大的电子商务平台之一Carousell等等。除了Chai之外，Terra生态其他的支付类应用还有Kash、MemePay、PayWithTerra、BuzLink等等。 金融投资类应用投资平台是用户资金的又一重要场景，对于高净值用户的资金留存尤其重要。相对于支付类应用更多是出于满足用户必备需求的“防守型”配置，Terra提供的去中心化投资平台则是更具吸引力的杀手锏，其优势来源于DeFi的自由、可组合性所衍生出来的丰富金融资产类别。 其中最具代表性的就是Terra上的去中心化交易平台Mirror。Mirror Protocol是一个去中心化的合成资产协议，它由Terra孵化，并以Terra稳定币作为主要抵押物以150%的抵押率自由铸造和交易各类合成资产，合成资产在Mirror平台中也被称为镜像资产（mAssets）。mAssets的目标是模拟和跟踪从股票到加密货币任何资产的价格，这为投资人提供了丰富的资产类别可供选择。 Mirror上的所有mAssets都与UST配对，只能通过UST进行交易，这为UST提供了直接的交易使用场景。 https://terra.mirror.finance/trade理论上来说，合成资产的价格是一个基于底层标的物参数变化的“数学函数”，并没有实际的价值支撑，也不需要托管底层资产（比如特斯拉股票合成资产的底层资产本应是特斯拉股票），直接在区块链上合成。因此，合成资产智能合约可以包罗万象并添加杠杆，拥有比传统资产更强大的灵活性。其可以覆盖的标的物包括股指、个股、利率、外汇、大宗商品和商品指数，甚至是基于信用、住房、通胀、天气等开发的另类衍生品，有极大的挖掘空间。这使得Mirror理论上可以满足Terra生态内投资者全方位的投资需求。但需要注意的是，与Synthetix的合成资产采用预言机报价来直接交易不同，Mirror的合成资产交易是通过AMM机制进行的，这一方面为UST带来了庞大的流动性需求，另一方面也造成单笔交易金额较大时会导致的高滑点等问题，影响了产品的使用体验。此外，目前Mirror启用了流动性挖矿，该机制为这一原本是零和博弈的市场带来了额外的收入，对于Mirror初期的迅速起量帮助巨大，但MIR代币的价值捕获及这种模式的可持续性仍然需要观察。目前Terra前5大应用中，Mirror和Anchor的TVL就占到了近98%的比率，与Anchor通过高息固定收益存款创造Terra的稳定币需求不同，Mirror是通过mAsset资产的流通性挖矿为Terra创造了巨大的稳定币需求。 数据来源：https://terra.smartstake.io/tvl除了Mirror之外，Terra还在孵化其他投资类产品来为用户提供更为丰富的投资选择，比如在今年3月底Terraform Labs联合创始人Do Kwon就表示正在开发一款基于Terra生态的算法ETF产品Nebulas，此外还有衍生品交易平台Vega等等。 社区用户梳理的Terra生态图景与大部分公链生态的自由生长不同，Terra生态内应用的扶植有明确的目的性，即：以提升Terra稳定币的使用场景为第一目标，构建能：1.吸引用户入圈；2.留存用户资金的 金融服务应用。待稳定币的线上线下的网络效应形成后，也能反向带动稳定币协议自身生态发展，形成自我强化的飞轮。当然，以上计划也有着非常明显的时间窗口，如果在几个核心应用的补贴结束之前，Terra的稳定币无法如期形成规模性的用例，该模式能否成功犹未可知。Terra的核心团队成员所在的公司主体是Terraform Labs，我们可以把它理解为Block.one公司相对于EOS的存在，这个团队是Terra项目的创造者以及核心推动力量。Terra的主要创始人有两位：Daniel Hyunsung Shin和Do Kwon。 Daniel Shin是Terra的联合创始人，在Terra早期的报道中他作为公司的创始人在新闻报道中频繁现身。Daniel本身就是韩国电子商务领域的知名企业家，毕业于美国沃顿商学院，同时也是韩国电子商务平台TMON的创始人兼主席，该平台创立于 2010 年，主打团购模式，截至2020年约有900万用户，据新闻报道是韩国第二大的电子商务平台。但是从2020年开始，Daniel Shin逐渐淡出了Terra的对外宣传，团队对外发言人变成了另一位联合创始人Do Kwon。通过Daniel在Linkedin上的个人履历，我们发现其在Terra的工作时间起始于2018年1月（Terra正式成立的时间）止于2020年1月，与他淡出Terra对外宣传的时间吻合。但是另一方面，他依旧担任着Terra生态的核心支付应用Chai的创始人和CEO的角色，除了Chai和TMON之外，他在韩国的一家国际市场咨询公司The Encore Company担任联合创始人，在风险投资公司Fast Track Asia担任联合创始人与董事会成员。尽管不再在公司担任职务，Daniel Shin应该并未实际退出Terra的管理层并撤出其关联资源，只不过身兼多职的他可能无法全身心专注于此，因此将团队Leader的角色交给了更年轻的联合创始人Do Kwon来担当。 Daniel Hyunsung Shin的职业履历，信息来源：Linkedin