原文标题：《【Mint Ventures深度研报】全面比较十大DeFi蓝筹的代币模型、现金流与护城河，谁是价值捕获之王？》 研究员：许潇鹏有过股票投资经历的投资者们，大都听过“蓝筹股”这一概念，并且对股票市场中的蓝筹股如数家珍。在中国市场谈到蓝筹股，投资者会讨论贵州茅台、招商银行和格力电器，美股投资者则会提到苹果、亚马逊、微软等大公司。而从今年初开始，“DeFi蓝筹”的概念开始被加密资产的投资者们频繁谈及。从这个概念出发，本文尝试回答以下问题：
如果将2020年视作 DeFi爆发的元年，我们都是 DeFi蓝筹项目从初生到成长的见证者，对于以上问题的讨论并没有一个终极答案，但是对它们的持续思考，相信能带来很多启发。 第一节 我们理解的DeFi蓝筹——在开始讨论什么是 DeFi项目之前，我们有必要思考一个问题：把某些项目从众多的Defi中挑选出来，评估后打上“蓝筹”的标签，这样行为的必要性是什么？首先，我们可以从对蓝筹的研究中找到优秀 DeFi崛起并维持市场占用率的背后逻辑并从中学习，这对于加密从业者的投资或创业都有帮助；再者，蓝筹项目是从开放市场竞争中胜出（虽然只是暂时）的实力选手，对他们进行投资，有希望捕获 DeFi赛道后续发展的长期红利；最后，我们可以将优质的蓝筹项目做成一个资产组合进行投资，以相对较小的波动，追求超越 DeFi赛道项目平均收益的业绩。实际上，选取行业内具有代表性的项目，将其编制为指数基金产品的方式在2020年就已经出现，比如由 DeFi Pulse和Set Protocol合作创建的Defi Pulse Index（简称DPI），并就该指数发行了代币供投资者投资，用以跟踪该Defi资产组合表现。 截至2021年7月13日，DPI指数代币相对于发行日（2020.9.9）的涨幅为155.73% DPI指数的成分代币基本囊括了各赛道的头部项目（2021.7.13日数据）蓝筹（Blue Chips）的概念来自于赌场，由于赌场内蓝色筹码最值钱，所以后来人们把证券市场里中那些市值高、经营业绩好的股票称为“蓝筹股”。除了市值和业绩之外，蓝筹股的特点往往还包括：在其所属行业内占有重要支配性地位、成交活跃、红利优厚。由此，我们可以对 DeFi领域的蓝筹项目给出一个定义： DeFi蓝筹是那些具备高流通市值、经营业绩好、被加密投资者广泛认可的项目。它们应该具备以下特点： 根据以上标准，我们从目前众多的 DeFi 协议中选出了10个蓝筹项目： 以上 DeFi 项目基本符合我们所定义的蓝筹项目条件。我们发现，交易类项目占据了半壁江山（Synthetix也可以归入交易类），总市值占据10大蓝筹市值的比率为49.5%，借贷和货币协议类则占比24.6%，而预言机龙头Link单个项目就占到22.9%。这一市值数据也基本客观体现了当下的行业格局：交易和借贷是目前 DeFi 市场最重要的基础设施，同时也捕获了行业的大部分的收益和价值，而预言机作为所有 DeFi 项目的基础设施，也被市场给予了极高的估值。 第二节DeFi蓝筹的商业模式与代币价值捕获——蓝筹项目的代币之所以能承载如此之大的市值，来源于其项目的商业模式，以及其代币在商业模式中捕获的经济价值，或是潜在的经济价值。接下来我们就以上10个蓝筹项目的商业模式以及代币价值捕获形式进行分析。本位所列的4个蓝筹交易平台项目均采用AMM自动做市商机制，其主要的商业模式是通过连接做市商和交易用户，为交易用户提供交易服务，而交易产生的大部分手续费将作为做市商的做市奖励，一小部分将作为平台的协议收入。 Uniswap 收入模式Uniswap是AMM机制的发扬光大者，也是目前以太坊上交易量和活跃地址数量最大的平台。Uniswap的营收主要是交易手续费，V2版本的交易手续费统一为0.3%，而V3版本的初期支持的费率为0.05%、0.3%和1%，根据交易对的不同有所不同。 代币价值捕获Uniswap的唯一代币是Uni，于2020年9月16日宣告发行，初期总量10亿枚，具体分配方式如下—— Uni代币4年内的释放曲线需要注意的是，Uni代币不是总量不变的，在发行4年后，将开始每年2%的通胀。目前的Uni主要的代币场景包括——
以此来看，虽然Uni代币对于Uniswap协议的控制力比较充分，但是目前Uni代币机制中并没有直接捕获利润的设计，主要体现为——
Uniwap分为V2和V3版本，由于V3上线时间还不长，所以现在大部分的AMM流动性还在分布在V2上，而V2和V3对于协议手续费的收取方式又存在差别。 V2版本的手续费Uniswap的V2版本中包含0.05%（总手续费的1/6）的协议手续费，该手续费可以打开或关闭，打开后手续费会被发往指定的地址。在Uniswap发行Uni代币之前，该手续费可以作为官方团队的稳定现金流来源。在2020年9月Uni代币正式发行后，该协议费的开关权限被交还给社区，目前处于关闭状态， 也就是说目前UniswapV2的所有交易手续费都给了做市者。 V3版本的手续费Uniswap V3版本的协议手续费率更为灵活，通过Uni的治理可以将协议收取的手续费比率设置为0, 1/4, 1/5, 1/6, 1/7, 1/8, 1/9 或 1/10当中的某一个值。比如说，Uni V3上的某个交易对交易手续费为0.3%，如果此时协议手续费参数为1/5，那交易发生后，产生的交易手续费0.3%*1/5=0.06%就会被协议收取。V3的协议手续费费率的初始值为0，目前社区还没有正式发起过修改该参数的提案投票，所以 目前UniswapV3的所有交易手续费也都给了做市者。 总结Uniswap作为老牌Dex深得用户喜爱。但其Uni代币的价值来源目前仅来自其对协议参数以及社区金库里大量Uni的治理权，对于Uniswap上所有交易费的征税权并未启动，我们理解对于做市商手续费的0征收模式，其本身也是一种补贴政策，与给做市商提供流动性挖矿奖励效果类似。
PancakeSwap 收入模式PancakeSwap是目前交易量和用户活跃程度最高的去中心化交易平台，不过目前仅在BSC上运行。与Uniswap类似，PancakeSwap的营收也来自于交易手续费，目前对所有交易征收0.3%的手续费（其中0.25%分配给做市商）。除此之外，它的其他营收来源还包括彩票、预测市场、IDO等，但相对来说占比较小。 代币价值捕获PancakeSwap的唯一代币是Cake，Cake采用Fair Launch分发，没有私募也没给团队留份额，代币总量没有上限，目前每个区块的净产出为19左右，单日的净产出约为501200个Cake。根据CoinGecko的数据，目前Cake总流通为1.95亿左右（2021.7.13 12:00 SGT）。Cake的场景主要包括：由此来看，Cake作为项目的核心代币，也基本完整捕获了项目的经济价值，体现为通过投票来控制协议的主要决议，通过回购销毁来获得项目的现金流收入，以及通过质押来获取新增Cake和其他合作项目代币的能力。但需要注意的是，目前项目的Cake产出速度远大于销毁的速度。 以2021年7月6日PancakeSwap公布的上周销毁数据来看，其中交易费+预测市场费用的销毁金额为170万美金，NFT和个人档案的销毁金额为8万美金，Cake收益农场的自动复投手续费为14万美金，以上周Cake均价12.6美金计算，以上主要收入部分大约能回购销毁15.3万个Cake，相对于一周超过350万个Cake的净产出，该回购的量级比较小。不过目前产出的Cake中，大约有23%作为了Cake质押挖矿的奖励，支付给了Cake的持有者。 总结Pancake的收入来源更加多样，目前BSC上DEX霸主的地位逐渐稳固，但是这来源于其无硬顶的代币模型以及大量的Cake产出，这也为它提供了充分的激励预算，对于提升整体业务规模帮助巨大。在这个背景下，PancakeSwap的总市值规模有望继续扩大，但在BSC上的DEX大战告一段落前，在面临竞争对手压力的情况下，PancakeSwap很难在短时间内控制其通胀水平，达到官方所说的“产出和销毁平衡”，因此币价可能会持续承压。
SushiSwap 收入模式SushiSwap的早期代码Fork自Uniswap，其主营业务的收入模式与Uni、Pancake也类似，以平台的交易手续费为主。除此之外，Sushi目前还上线了借贷产品Kashi Lending，不过这部分业务目前并不会给持币者带来利润。Sushi的跨链的业务布局非常激进，除了以太坊之外，目前还登陆了BSC、Polygon、Fantom、Avalanche、Heco等主网。 代币价值捕获SushiSwap的唯一代币是Sushi，硬顶为2.5亿枚，目前每个区块产出17.298个Sushi，产出数量逐渐下降，直到2023年11月左右实现全流通。 根据CoinGecko的数据，现在已释放的Sushi总量为2.28亿，流通占比为91.1%（2021.7.13 12:00 SGT）。Sushi目前的场景有两个：1.治理投票；2.通过手续费对Sushi进行回购再分配。目前Sushi持币用户获得的主要收入就是来自于平台总交易手续费0.3%的1/6，也就是0.05%，Sushi的持币用户需要将代币存入平台的SushiBar获得质押凭证xSushi来获得该部分利润，利润的发放方式是将手续费统一兑换为Sushi并注入Sushibar，以此来不断提升xSushi相对于Sushi的净值，后续用户将xSushi赎回后就可以换回质押和额外收益的Sushi。除此之外，用户想要参与治理，也必须把Sushi存入SushiBar来获得xSushi进行投票。 总结相比Uniswap，作为挑战者出现的SushiSwap在整体策略上更为激进，体现为快速的多链部署，探索借贷业务等等。SushiSwap与Uniswap的补贴大战仍在进行中，只不过类型是为做市商的流动性提供代币奖励，而非手续费的免收。
Curve 收入模式相对于上面三个综合性DEX，Curve主要切入的是稳定币和封装资产（Wrapped token）兑换这一细分交易赛道，其主营业务的收入来源跟其他DEX一样，来自于交易手续费。相对于其他DEX，Curve的特点是交易对比较少、低滑点、单用户交易量大（相对的活跃用户量也少），根据IOSG在2021年3月的统计，当时Curve30天内的单个用户日均交易量超过130万美金，是所有DEX中最高的。 除了稳定币和封装资产的兑换，Curve也在通过与Synthetix合作进军其他资产的交易领域。在Layer2的布局方面，Curve已经登录了Polygon、Fantom和xDai，只不过跟它在以太坊上的TVL相比，后者的资金体量较少，在Curve总的锁仓资金中占比仅为个位数。 代币价值捕获Curve的唯一代币是Crv，Crv从2020年8月13日开始发行，总量为30.3亿，具体分配如下——
这30.3亿中已经有13亿（43%）的Crv在初始发行中进行分配，分配比率为——
具体的解锁释放节奏如下图—— 图片来源：https://dao.curve.fi/releaseschedule根据Coingeke数据，目前已释放的Crv为15.45亿（2021.7.13 SGT）。Crv对于持币者的价值包括——
Crv对于整体协议的价值捕获相当充分，不仅能获得协议的手续费现金流和加速做市收益，最值得一提的是Crv在治理上的作用。Curve与Pancake、Sushi等可以自由发起做市深度的DEX不同，一项资产要登陆Curve并获得充足的流动性（Crv对各个流动性池的补贴比例），是需要社区投票决议的，因此想要进入Curve并获得交易深度的资产发行方（如币安对于BUSD），就会对Crv有较强的需求来锁仓和投票，这就为Crv提供强大的需求来源和锁仓动机。因此，我们可以看到有超过69%的已释放Crv变成了veCRV处于锁定中，并且平均的锁定期限为3.67年（可以锁定的最长期限是4年）。 总结Curve所在的DEX细分赛道的竞争程度低于综合型DEX，这体现在Curve对于上市代币的选择权，以及Curve用于激励的代币在各流动池的分配权上。Curve独特的锁仓、收益加速以及激励权重投票机制，让Curve代币的需求来源更为广泛和稳固，其投资者与用户也以高净值加密人群和机构为主。
借贷和货币协议的 DeFi 蓝筹项目在加密世界扮演着银行乃至央行的角色，一方面他们通过利息和平台代币补贴吸引存款，另一方面又把流动性释放给有需要的用户。与交易平台一样，借贷和货币协议项目也是如今 DeFi 世界的基础设施，它们获取利润的主要方式是息差或铸币税。
Aave 收入模式 Aave是目前锁仓量最高的借贷项目，同时也是锁仓量最高的 DeFi 项目之一，其7月13日的锁仓量为87.8亿美金，仅次于Curve的90亿美金。Aave目前的协议收入来源包括存借款的息差，以及V1的闪电贷费用，目前Aave没有对V2和Polygon上的闪电贷手续费进行抽成，而是全部给了存款人。目前Aave除了在以太坊上提供服务，也在今年5月登陆了Polygon，其在Polygon上的TVL高达19亿美金。 代币价值捕获 Aave的唯一代币与项目同名，由于项目前身是2017年成立的ETHlend，后续经过项目业务模式与经济模型的重塑，也将原有全流通的13亿Lend代币按照100:1兑换为1300万Aave，并新增发了300万Aave用于协议的治理以及后续的社区激励预算。 根据CoinGecko数据，目前Aave的流通量为1283万，流通占比为80%左右，剩余的20%Aave由社区决定分配方案，目前主要用于DAO的治理预算、对生态项目的捐赠支持以及借贷挖矿和项目的保险库补贴。 需要注意的是，Aave DAO对剩余Aave的重大支出通常采取一个季度一议的模式，比如Aave的借贷激励是从今年4月下旬开始的，到7月之后就需要社区重新投票决议下个季度是否继续用生态预算池里的Aave进行借贷激励的计划，以及计划的金额和分配细节。 Aave代币目前的主要场景是治理，包括对新的代币进入货币市场的投票、重要参数的调整等，尽管目前Aave目前的协议现金流收入不错，但是社区还没有发起用协议收入来回购再分配，或是回购销毁的提案。 不过根据去年发布的Aave2.0新经济方案，后续应该会采用鼓励Aave持有人将代币存入项目的Safety Module（存款保险库），并将协议的收入分配给存入的参与者。 总结 Aave代币虽然目前除了治理之外并没有做直接的赋能，但是协议收入的累积资金也处于代币持有人的支配之下，所以等于处在“肉在锅里还没吃”的状态，协议的经济价值并没有耗散。而Aave的快速创新速度和广泛的协议采用，有望继续让其保持第一大借贷 DeFi 的龙头地位。
Maker 收入模式 Maker有着悠久的历史，其背后的组织Makerdao成立于2014年。Maker协议是以太坊区块链上最大的去中心化应用之一，也是第一个获得大规模采用的 DeFi 应用，其作用就是铸造去中心化稳定币：Dai。Maker的机制是允许用户通过协议支持的加密资产作为抵押物，来铸造（借出）Dai，并对用户借出的Dai收取稳定费（借币利息）。除了铸币利息之外，Maker目前另外两块收入来自于：1.PSM（Peg Stability Module）业务——其他美元稳定币可以在Maker兑换为Dai，过程中有一道手续费；2.清算罚金收入。 代币价值捕获 Maker的代币是Mkr，总量100万枚左右，目前已经基本全流通（团队账户有未流通的9万多枚）。 Mkr的代币场景包括：
但需要注意的是，如果Maker系统出现了坏账且缓冲金的资金不足以偿付，就会增发MKR来拍卖，用卖得的Dai填补系统的坏账，这也约束着Mkr的持币者以审慎的态度来治理协议。 此外，根据MakerDAO披露的月报来看，Maker协议从今年5月开始大幅提高了成本开支，其中5月的开支为59.4万美金，6月更是高达126.1万美金，Maker协议的收入需要扣除该部分后才能算作协议的净收入。 Makerdao收支情况，来源：Maker Financial report – 2021-06 总结 Maker的业务体量随着近1年以来的 DeFi 爆发而猛增，主要收益于Dai的广泛采用，但其借贷的灵活性和可组合性不如Aave和Compound。我们认为：Maker的关键战场并非借贷，而是是稳定币的市场份额，而这一年当中凭借币安生态快速拓展的BUSD，以及背靠美国大型机构Coinbase、Circle的USDC，都将是未来Dai的主要竞争对手。 稳定币链上交易量的分布，来源：Maker Financial report – 2021-06
Compound 收入模式 Compound项目成立于2018年，是目前最为成功的借贷协议之一，也是最早推出借贷资金池模式的 DeFi 项目，这一创新后来成为了Aave以及其他借贷协议的模仿对象。Compound的收入完全来自于存款用户和借款用户的息差。虽然Compound有部署到Layer2的计划，但是目前还仅在以太坊上提供服务。 代币价值捕获 Compound最初并没有发币，仅通过传统的融资渠道进行了股权融资，直到2020年4月项目启动借贷挖矿后（该事件也是2020年 DeFi 挖矿浪潮的起始点），Compound才发行了协议的治理代币Comp，Comp总量1000万枚，具体分配方案如下： 根据CoinGecko数据，目前Comp的流通量为537.7万，流通比率为53.7%。 Comp代币目前唯一的功能是治理，除此之外并没有明确的价值捕获手段。虽然如此，Compound目前来自于借贷息差的协议收入以储备金（Reserve）的形式被保管着，其中仅USDC一项资产的储备金就已达到655万美金，这部分并没有进入团队的口袋，主要用于应对协议极端情况下产生的坏账损失。 而后续Comp的储备金是否会跟Aave一样，被纳入社区的管辖权限，甚至用于回购或销毁Comp？此处存在着一定的不确定性。 总结 比较缓慢的创新速度，以及模糊的代币价值捕获模型，让Compound相对于另一个借贷巨头Aave显得不那么有投资吸引力。但其在借贷市场的头部地位有望继续保持。
C.预言机 加密世界与现实世界的运行逻辑不同，它基于共识机制、密码学、智能合约以及分布式和透明的特性运行。在智能合约中，当我们输入X变量，就将产出可以预期的Y结果。X变量的来源可以分为两种，一种是来源于区块链本身的链上数据，这部分数据可以直接获取；另一种就是来源于链外的数据，比如2021年欧洲杯决赛的结果，这部分数据就需要通过预言机来提供给智能合约。 在目前的加密市场，存在中心化、去中心化和联盟化三种预言机，其中在DeFi上应用范围最广的是去中心化预言机，比如Chainlink、Nest、Trellor等。
Chainlink 收入模式 Chainlink于2019年上线主网并开始提供喂价服务， 由双层结构组成，底层由多个数据源向预言机节点网络提供数据，上层是由多个预言机节点网络向区块链提供数据。 Chainlink 双层结构 Chainlink的生态里包含三个主要角色：数据需求方、预言机节点和数据源。 三者的合作关系在一个双层结构下运行，大致流程是：数据需求方发起数据需求，预言机节点向数据源获取数据并支付费用，数据处理后提供给数据需求方，数据需求方为此按次向预言机节点支付费用。 Chainlink 的双层结构有3个特色——